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【华创宏观·张瑜团队】GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻

张瑜 陆银波 一瑜中的 2023-01-06

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜
执业证号:S0360518090001
联系人:张瑜(微信 deany-zhang) 陆银波(15210860866) 殷雯卿(yinwenqing15) 付春生(18482259975)


主要观点



前言:2022年12月,防疫政策调整幅度较大,受短期内感染人数较多,出行意愿偏低、员工到岗偏低、海外需求进一步回落等因素影响,12月经济下行压力明显加大。与12月经济数据一同公布的还有四季度GDP数据,我们预计四季度GDP增速(按生产法公布最终结果)在2%左右,全年GDP增速低于3%。这个读数明显好于需求层面的运行数据。四季度,居民消费、贸易顺差可能转负,预计地产销售增速全年新低,三驾马车压力重重。2023年两会之前,政府工作报告尚未过人大,稳增长政策可能尚不密集。期间有春节的扰动,生产中断。返乡潮之下,一部分地区新冠感染者数量可能仍会增长,消费可能仍将偏弱。此外,经济数据面临真空期。这些因素决定了,对于这一阶段的资产而言,债的表现或好于股。对于这一阶段的宏观分析而言,高频的跟踪较为重要,类似于2020年春节之后对复工进度的跟踪。(一)四季度GDP展望:三个判断判断一:环比为负。判断二:生产法(即最终公布结果采纳的方法)测算,四季度GDP同比大概为2%。几个依据:1)农林牧渔业,秋粮产量增速偏低,四季度生猪出栏同比继续下行。2)工业:受11月、12月工增持续回落影响,四季度工业增加值增速2.6%左右。3)建筑业:尽管地产投资四季度进一步下行,但考虑到PPI中枢大幅回落,建筑业不变价增速或与3季度接近。4)批零等7个行业:主要参考服务业生产指数。5)其他行业:参考一般公共预算支出数据,四季度支出增速预计明显好于今年2季度。判断三:三驾马车全线回落。贸易顺差、居民消费、地产销售增速为负。(二)12月:生产:回落幅度怎么看?预计12月工增增速为1%左右。回落原因有三个。一是企业员工感染人数增多后,生产效率受影响。二是偏弱的需求,不利于生产数据的回升。三是新动能产出收缩较为突出。需要讨论的是回落的幅度:四个有代表意义的数据看,我们倾向于认为12月工增可能依然正增,好于今年4月,与今年5月接近。第一,工业用电量。参考浙江嘉兴数据。第二,发电量。第三,汽车零售。第四,物流数据。(三)12月:其他数据怎么看?1、社零:预计12月社零增速为-4.5%左右。网购与汽车明显回暖。大城市线下出行进一步走弱,影响餐饮与线下购物。2、进出口:预计12月出口同比-12%,进口同比-11%。从欧美PMI、韩国与越南12月出口、12月外贸集装箱重箱吞吐量看,外需或继续下行。3、投资:预计全年,固投增速为5.1%。其中,基建增速为11.8%,制造业投资增速为9.0%,地产投资增速为-10.6%,房地产销售面积累计同比为-24.5%。4、物价:低基数效应支撑,物价有所回升。预计12月CPI环比基本持平,同比升至1.9%左右。预计12月PPI环比下降0.1%,同比下降0.2%左右。5、社融:政府债与信用债融资大幅拖累。12月新增社融预计约1.26万亿,较去年同期少增1.1万亿。社融存量增速预计在9.7%左右,较11月进一步下滑。12月M2同比预计回落至12.2%,M1同比预计4.4%左右。风险提示:新冠感染者人数增多影响消费。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。


报告目录


报告正文



12月经济数据前瞻

(一)GDP:预计2%左右

关于四季度GDP数据,有三个判断。

判断一:环比为负。2010年以来,GDP环比出现过两次负增长,分别是2020年1季度、2022年2季度,对应的综合PMI产出指数月度均值分别是45%、48.4%。2022年四季度,综合PMI产出指数持续回落,月度均值降至46.2%。这意味着,四季度GDP环比为负的可能性非常大。

判断二:生产法(即最终公布结果采纳的方法)测算,四季度GDP同比大概为2%。几个依据:1)农林牧渔业,秋粮产量增速偏低,四季度生猪出栏同比继续下行。2)工业:受11月、12月工增持续回落影响,四季度工业增加值增速2.6%左右。3)建筑业:尽管地产投资四季度进一步下行,但考虑到PPI中枢大幅回落,建筑业不变价增速或与3季度接近。4)批零等7个行业:主要参考服务业生产指数。5)其他行业:参考一般公共预算支出数据,四季度支出增速预计明显好于今年2季度。

判断三:支出法:三驾马车全线回落。贸易顺差、居民消费、地产销售增速为负。

(二)物价:低基数效应支撑,物价有所回升

预计12月CPI环比基本持平,同比升至1.9%左右。预计食品价格上涨对冲能源价格下跌,核心通胀走平,读数回升主要来自于低基数效应。食品方面,蔬菜价格季节性上涨8.8%;短期疫情冲击对餐饮的拖累,叠加部分养殖场二次育肥出栏和年末集中出栏带来的供给增加,猪肉零售价下降约5.2%;水果、鸡蛋和水产品价格波动较小。非食品方面,受国际油价调整影响,12月国内汽油零售价下跌约5%;受疫情冲击,12月服务业景气水平回落,以接触性服务业为代表的服务业市场活跃度明显降低,短期核心通胀仍然偏弱,预计核心CPI环比零增长,同比持平于0.6%。

预计12月PPI环比下降0.1%,同比下降0.2%左右,同样的,同比读数回升还是主要受去年低基数影响。从PMI价格表现看,疫情冲击下,产需双弱,价格继续承压,行业分化较为明显。整体层面,12月主要原材料购进价格指数为51.6%,高于上月0.9个百分点,出厂价格指数为49%,高于上月1.6个百分点。行业层面,受生猪价格和国际油价大跌影响,“农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个价格指数均低于45.0%,企业原材料采购及产品销售价格均较上月有所下降”;地产预期回暖带动黑色价格回升,低库存、美联储加息节奏缓和以及经济修复预期推动有色价格上涨,“黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业两个价格指数均位于55.0%以上高位,价格上涨明显”。

(三)外贸:出口增速或继续下行

预计12月出口同比-12%,进口同比-11%

出口方面:1、12月上旬外贸集装箱重箱吞吐量继续下降。中港协数据显示,12月上旬,沿海重点枢纽港口外贸货物吞吐量同比-1.96%,沿海八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量同比+5.5%;不过长三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约13%,珠三角地区枢纽港口外贸重箱同比下降约20%,实际货物吞吐量仍偏弱。

2、韩国12月出口同比-9.5%,预期-10.1%,前值-14%,出口连续3个月负增。越南12月出口同比-14.1%,大幅弱于前值-1.3%。

3、12月制造业PMI新出口订单指数为44.2%,大幅弱于前值46.7%。海外看,欧元区12月PMI为47.8%,连续六个月处于荣枯线以下;美国12月Markit制造业PMI为46.2%,前值为47.7%,进一步回落,外需下行压力加大。

进口方面或进一步回落。一则,12月PMI进口分项录得43.7%,大幅弱于前值47.1%;二则,韩国12月前20天对中国出口同比-26.6%,中国进口需求持续偏弱。

(四)生产:回落幅度怎么看?

预计12月工增增速为1%左右。

回落原因有三个。一是企业员工感染人数增多后,生产效率受影响。例如,PMI数据反映12月企业员工到岗不足。根据上市公司海泰新光12月21日通过上证e互动平台回答投资者提问称,“公司员工陆续感染……生产效率受疫情影响有所下降”。根据上市公司瑞萨电子向证券时报e公司回应,“由于有部分员工感染,且密接员工增多……(北京车用MCU大厂)在16日决定临时停产,20日已经复产”。

二是偏弱的需求。12月出口、社零、地产销售继续负增,不利于生产数据的回升。三是新动能偏弱。根据中采解读,“从行业来看,装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出。”

需要讨论的是回落的幅度:四个有代表意义的数据看,我们倾向于认为12月工增可能依然正增,好于今年4月,与今年5月接近。

第一,工业用电量。全国12月数据尚未公布。但浙江嘉兴数据显示,12月全市工业用电量同比-5.15%,前值为5.45%。今年4月为-9.24%,5月为-4.55%。

第二,发电量(直接影响工业里的电热气水这一行业的增加值)。4月发电量(丰水季,需观察全口径数据)从3月的0.2%下行至-4.3%,5月为-3.3%。12月(枯水季,火电足够代表发电情况),根据中电联燃煤发电数据,12月四周发电同比均值为-0.15%,略好于11月的-3.18%。

第三,汽车。乘联会数据,4月销售同比-34.7%,5月同比-17%,12月截止至25日,同比为9.1%。

第四,物流。中国物流景气指数、中国仓储指数12月均明显好于今年4月。观察交通运输公路货运数据(全国高速公路日通行货车量),12月日均数量比11月增长-0.8%,这一环比降幅好于季节性,2021年、2020年、2019年这一数值分别是-4.6%、-7.4%、-8.3%。

(五)社零:增速或小幅收窄

预计12月社零增速为-4.5%左右。其中餐饮增速为-12%、实物商品网购增速为8%、汽车零售增速为7%、石油及制品增速为1%,其他增速为-12.3%

12月社零的主要预测逻辑:第一,网购与汽车明显回暖。根据乘联会数据,12月截止至25日,汽车零售累计同比为9.1%。此前,11月仅为-6.4%。网购方面,根据交通运输部数据,12月,全国邮政快递日揽收量均值环比11月为-2.7%,环比大幅好于往年。2021年这一数值为-12.5%,2020年为-7.9%。

第二,大城市线下出行进一步走弱,影响餐饮与线下购物。根据主要城市地铁客运量数据,12月,客运量同比为-46.8%,这一降幅甚至低于今年4-5月。这意味着,12月的餐饮、线下购物很有可能继续走弱。但,基于两点考虑,12月的餐饮、线下购物的降幅深度可能低于4-5月(以2019年为基数衡量)。一是大城市外卖不受限,餐饮外卖订单明显增长。二是防疫优化后,大小城市的线下活动可能分化较大,确诊人数少的城市线下活动受疫情影响程度会较低。

(六)固投:可能继续小幅下行

预计1-12月,固投累计增速为5.1%其中,基建累计增速为11.8%,制造业投资累计增速为9.0%,地产投资累计增速为-10.6%,房地产销售面积累计同比为-24.5%。

对于地产而言,12月销售面积增速预计进一步下行。从主要城市数据看,11月同比为-31.9%,12月,同比为-33.5%。从螺纹表观消费数据看,12月四周同比为-9.5%,低于11月四周的-5.4%,10月五周的7.1%,地产新开工数据依然不乐观。此外,地产新开工领先指标,土地成交,今年2季度百城住宅土地成交同比为-53.9%,1季度为-59.2%,反映的是今年三季度、四季度新开工依然较差。

对于基建而言,年内进一步向上可能也缺少动能。从资金来源看,5000亿专项债结存限额基本在10月发行完毕。截止11月底,两批7399亿金融工具支持的工程项目全部开工。从高频数据看,12月石油沥青开工率明显回落。预计12月基建增速13%左右,与略低于8-11月的均值。

对于制造业投资而言,目前有两个压力,一是利润同比持续为负的压力,背后是偏弱的需求,持续的去库,偏低的产能利用率。二是防疫调整后部分员工感染,由于人员不足带来的生产效率偏低的压力。这两个压力意味着短期看产能扩张的诉求不会太强烈。

(七)金融:社融或达到阶段性低点

12月新增社融预计约1.26万亿,较去年同期少增1.1万亿。社融存量增速预计在9.7%左右,较11月进一步下滑。12月M2同比预计回落至12.2%,M1同比预计4.4%左右。

贷款层面,12月针对实体的贷款预计新增1.03万亿,较去年同期基本持平。疫情冲击+房地产销售弱势仍是制约居民贷款的核心因素,12月居民贷款预计同比少增4000亿;稳增长政策影响下,企业贷款同比预计多增4000亿。

12月债券净融资额预计大幅负增。根据wind数据推断,12月政府债券净融资额约为4000亿,较去年同期少增约7200亿;企业债券净融资额约为-5000亿,较去年同期少增约7000亿。非标融资(未贴现银行承兑汇票,信托贷款,委托贷款)12月预计减少1000亿,低基数的影响下,非标融资预计较去年同期少减5300亿。其他融资(外币贷款,股票融资,存款类金融机构资产支持证券,贷款核销等),我们预计12月增量为4500亿,较去年同期下滑1500亿。

具体内容详见华创证券研究所1月4发布的报告《【华创宏观】GDP读数或不足以反映需求收缩程度——12月经济数据前瞻》




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20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五

20200303-地产如何带着镣铐跳舞?——战疫系列十四

20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三

20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二

20200227-战“疫”费钱,财政的出路在哪里?——战疫系列十一

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20190815-于细微处见知著:五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六

20190717-功夫在降息之外:美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五

20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四

20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三

20190527-贸易战下的中美CPI:短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

20190408-M1拆分框架:一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

【大类资产配置框架系列】

20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

20190319-2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五

20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四

20181225-2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三

20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

【周报小专题系列】

20221106-类似“深圳意见”的财政区域政策都有哪些?

20221031-从近3000份季报看制造业投资“细节”

20221024-从用电数据看经济结构变化

20221016-全球还有几个顺差国?

20220814-天气热,什么影响?

20220724-哪些城市车卖得好?——基于300城的销量分析

20220626-汽车消费回暖,五个积极影响

20220619-30城地产销售有异动,怎么理解?

20220613-地产新政后,冷暖如何?

20220522-从武汉看上海,经济修复要多久?

20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相

20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算

20220313-高油价:企业盈利冲击或更值得担忧

20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗?

20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析

20220124-地产放松的时间表,看什么指标?

20211212-今年的贷款都去哪了?

20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大?

20211107-“五问”美国两党基建法案

20211010-四季度会缺钢吗?

20210905-电子出口或将受益东南亚疫情

20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口

20210725-铜价见顶了吗?

20220711-PPI对煤炭有多敏感?

20210627-为什么中游利润率不降反升?

20210620-存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义

20210516-海外当下如何看商品及通胀?

20210509-上游价格屡创新高,下游消费“涨”声四起

20210505-服务修复再进一程

20210425-土地溢价率缘何飙升?

20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征

20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量?

20210314-1.9万亿救济计划落地,钱会花在哪?

20210228-油价的全球预期“锚”在哪?

20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词

20210125-再融资债变化的十个细节

20210117-国内疫情现状及对经济影响评估

20210110-近期内外资产变动的两个核心

20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【海外论文双周志系列】

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大?——海外论文双周志第10期

20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期

20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了?——海外论文双周报第8期

20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期

20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期

20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期

20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期

20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期

20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期

20220102-新冠:消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期

20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期

20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期

20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期

20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期

20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期

【海外双周报系列·2022】

20221010-全球流动性恶化有多严重——海外双周报第16期

20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期

20220818-莱茵河断航会怎样?——海外双周报第13期

20220718-75bp还是100bp?市场如何预期——海外双周报第11期

20220526-欧元区衰退风险有多大?——海外双周报第9期

20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期

20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期

20220228-过度加息的“坎”:美联储能“亏钱”吗?——海外双周报第4期

20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期


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